联讯证券：压制市场的主要矛盾正在缓解中

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《红周刊》特约作者 廖宗魁

随着市场重心的不断下移，市场整体估值已经回到历史底部区域。在政策底已现、市场资金面的重新偏宽松，以及压制市场的主要矛盾逐步缓解下，A股市场最坏的时期已经过去。

今年2月份以来，A股市场受到国内外诸多不确定性因素的打压，上证综指从高位下跌近25%，投资者信心受到重挫。

祸兮福所倚，福兮祸所伏。A股市场在经历大幅调整后，目前的估值水平已经回到了历史底部区域，相对于全球主要国家股市处于价值洼地。最重要的是，压制市场的主要矛盾——去杠杆也出现了积极变化，货币政策、金融监管和财政政策在近期同时转向宽松。

估值底叠加政策底的大背景下，A股市场最坏的时期已经过去。

估值处于历史底部区域

从历史纵向对比看，当下各主要指数的估值均处于历史底部区域。7月5日，上证综指收于2734点，PE（TTM）跌至12.4倍，估值已经低于2016年1月底熔断时的水平，也低于2008年金融危机时的低点，所处历史估值（2005年至今）的分位数为24%左右；上证综指PB跌至1.4倍，所处历史估值分位数仅为10%，极度靠近历史最低估值区域。

从国际股市横向比较看，中国股市也处在绝对的价值洼地中。上证综指不到13倍的PE估值，不仅大幅低于美国的24倍，相对于新兴市场国家的印度（22.4倍）和巴西（17.8倍）也是大幅低估的。如果用名义GDP增速代表各国股市的利润增长，中国有11.3%的名义GDP增长，印度和巴西名义GDP增长分别为11%和4.3%，则中国股市1.1的PEG（市盈率相对盈利增长比率）要大幅低于印度2PEG和巴西的4PEG。

可以说，目前的A股已经到了遍地是黄金的时候。一向更注重价值的港资近期也在持续大幅流入A股。截至7月23日，陆股通已累计净买入5235亿元，6月份以来净买入增加443亿元。

主要指数估值处于低位，大类板块的估值也同样诱人。从各个大类板块估值看，多数板块当前的PE（TTM）估值处于历史（2005年至今）估值25%分位数以下，部分行业甚至逼近历史估值低点，尤其是非银金融、银行、房地产板块处于极度低估状态，而建筑建材、钢铁、建筑装饰、电子等行业也是较为低估的。

压制市场的主要矛盾正在缓解中

就上半年压制市场表现的两座大山来看，一个是中美贸易战，另一个则是国内去杠杆。近期，这两者都发生了一些积极变化，如市场对贸易战敏感度有所下降，国内调控政策态度从去杠杆转变为稳杠杆等。新变化对市场底部企稳向好起到了一定的积极作用。

（1）市场对贸易战敏感度有所下降

今年以来，市场的连续重挫都与中美贸易战有密切的关系，这是抑制市场的第一大矛盾，未来贸易战是否会趋于缓和，不确定性非常大，但经过多轮交锋，贸易战是一场持久战似乎已成为共识。一些迹象表明，市场在经过多次揉搓之后，对贸易战的负面信息有了充分的反馈，免疫力开始增强。

7月6日，美国如期对中国进口的340亿美元商品加征25%的关税，市场反而在7月9日出现了2.5%的大涨。7月11日，美国公布了对中国进口2000亿美元商品加征10%关税的清单，当日市场收跌1.8%，但紧接着在第二天的7月12日又大涨了2.2%，迅速收复了失地。

（2）适度宽松去杠杆是中国经济必然选择

过去两年，我国在采取相对偏紧的政策下，去杠杆取得了不错的成效，各部门杠杆都得到一定程度优化。这里面既有供给侧改革的效应，也有外需非常强劲给去杠杆提供了外部铺垫的因素。但在中美国贸易战悬而未决下，我国进出口数据出现大幅下滑，上半年货物贸易顺差同比下滑了22%，这使得经济的整体平稳需要用扩大内需来填补。

去杠杆的主要方式大致有四种：（1）直接削减债务+货币紧缩；（2）杠杆转移与优化；（3）货币政策放松+资产价格上涨；（4）超级通胀+货币贬值。从其他国家去杠杆的历史经验看，只有杠杆的转移，并伴随着货币政策放松和资产价格上涨的模式是成功而可持续的，2008年金融危机后的美国就是最典型的案例。

所以，在当前内外交困下，我国调控政策由去杠杆转为稳杠杆是必然，一系列政策不得不变。

货币政策宽松已明朗，脱离人民币束缚立足长远

我们认为，在经济未出现明显转向前，未来货币政策仍有继续放松的空间和必要，很可能会主要采取降准的方式来体现，预计下半年会有100~150bp的降准。原因主要有两方面：一方面，相对于全球主要经济体，我们的存款准备金率明显偏高，美国、日本存准率都在2%以下；另一方面，要促使银行表外资产回归表内，需要大幅释放表内的活力，下调存款准备金率也是合适的选项。

不过，市场可能担心，货币政策转向宽松后，人民币汇率会大幅贬值，进而对A股市场产生负面冲击，毕竟2016年1月份的人民币大幅贬值与A股熔断紧密相连的恐怖记忆依然清晰。截至7月23日，离岸人民币汇率已经贬至6.8，6月中旬以来贬值幅度超过6%。

贬值其实并不可怕，重要的是央行需要摆脱汇率的束缚走向独立。从近期的特征看，央行对汇率波动的容忍度有所提升，而且央行似乎没有动用太明显的直接干预手段，外汇储备在本轮贬值中仍保持稳定。

根据“不可能三角”理论，货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动三者不可兼得。过去十多年，中国的货币政策丧失一定的独立性，并采取资本管制来换取汇率的相对稳定，达到一个弱化的三者平衡。随着资本开放的进一步推进，人民币更加国际化，如果货币政策仍然严格维护汇率稳定的话，受到的束缚会越来越大，货币政策将很难根据国内经济的实际情况做出调整。从全球主要经济体的经验看，大多采取让汇率自由浮动，从而让货币政策彻底独立出来的策略，而这也是未来中国汇率政策改革的方向。

随着中美贸易战的不断升级，以及国内去杠杆的推进，中国经济开始面临较大的下行压力，而美国经济仍然维持着高景气状态，中美经济周期开始不同步，这时候更需要保持货币政策的独立性。

就目前经济环境来看，央行中长期可能会逐步淡化人民币汇率的目标，而让货币政策更加独立。但从短期来看，由于我们对汇率过大波动的承受力仍有限，可以适当采取资本管制或直接干预的手段进行对冲。

资管新规细则落地开启金融监管放松

货币政策在二季度已经陆续开始放松，但整个社会融资水平仍在不断创新低，核心原因是资管新规的实施使银行表外资产大幅收缩。

我们看到，社会融资规模中，信托贷款规模同比增速从去年底的35.9%迅速跌落至6月份的10.1%，委托贷款规模同比增速也从2017年初20%左右的水平跌至目前的-4.6%。

这些表外资产如果能够转移为表内资产，则总体的融资水平不会缩紧，但实际情况是，它们被彻底的去化了，根本没有回表。社会融资规模中的人民币贷款规模同比增速从去年底的13.7%下滑到6月份的12.7%。

由于表外资产回归表内，银行存在资本金方面的约束，上半年出现的是表内和表外融资同时收缩，当我们堵住了融资的“偏门”时，“正门”也是关闭的，整个实体经济的资金面焉能不紧，得不到水源的民营企业违约现象开始增多。

所以，要盘活社融，放松金融监管是必备选项。7月20日，“一行两会”公布资管新规执行细则，标志着金融监管节奏放缓的大幕拉开。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》已经公布了一个季度，但迟迟没有操作的具体办法，导致很多银行的理财业务处于停滞状态，产品设计无所适从，理财规模在二季度大幅下滑，直接影响了社融的下降。所以，此次银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，避免了银行理财的等待产生的半瘫痪状态，有利于新产品的推出，扭转理财规模快速下降的势头。

另外，央行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（简称《通知》），公募产品可以投资部分非标，而且过渡期内，金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些新资产，这有利于非标融资的回升。

《通知》还明确提出，对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可以转回银行资产负债表内，人民银行在宏观审慎评估（MPA）考核时将合理调整有关参数予以支持。同时，为解决表外资产回归表内占用资本问题，支持商业银行通过发行二级资本债补充资本。

当前金融监管的放松对市场的刺激推动，可参照2017年5月之后的行情。2017年3~4月，银行金融监管加强导致上证综指从3295点下跌至3000点附近，随后监管节奏边际放缓，市场迅速迎来反弹（大金融板块首当其冲），并开启了延绵整个2017年下半年的行情。

积极财政政策需要更加积极

为什么我们要如此重视财政政策？原因就在于，中国的财政政策和货币政策是紧密相连的，在缺乏财政政策配合之下，货币政策运转效率会下降。一方面，财政收缩导致财政盈余的增加，财政存款在央行处的上升会自动收缩基础货币；另一方面，政府本身就是消费和投资主体，政府行为在中国带动的需求很大，一旦他们的活动迅速收缩会大大抑制融资需求。

可以说，上半年社融增速创下新低，财政政策的收紧起到了推波助澜的作用。政府融资余额增速已经连续两年持续下降，而2017年下半年以来财政存款余额增速却在不断上升，也就是说政府的融资在减少，花更少的钱，把多余的资金存在了央行。

我们观察一下2014年下半年开启的宽松周期，对财政政策的作用会更加清晰。2014年11月，央行开始降息，并在2015年上半年连续两次降准，但这期间的社融增速仍然是下滑的。直到2015年下半年，积极财政政策开始发力，广义社融增速（包括政府融资）开始攀升。值得注意的是，狭义的社融水平（不包括政府融资）到2015年底才回升，而且回升的力度相对较弱。也就是说，积极的财政政策可以加速货币政策向社融的传导，从而更快的发挥刺激实体经济的作用。随后，到2016年一季度经济开始慢慢回升，主要大宗商品价格也开始触底回升。

今年7月23日，国务院常务会议提出“积极财政政策要更加积极”。至此，中国的宏观政策由一季度的“紧货币+紧信用+紧财政”，过渡到二季度的“宽货币+紧信用+紧财政”，再转化为三季度的“宽货币+宽信用+宽财政”，政策彻底转为全面宽松阶段。

具体来看，积极的财政政策有两个大的落脚点。一方面是符合预期的减税降费，“在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。”这将有利于研发投入占比较大的科技企业。

另一方面则是有些超预期的加大支出，提出“加快1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。”也就是说，未来几个月，政府融资会明显增加，社融增速有望反弹，基建增速也会从底部止跌回升。显然，大周期板块是这轮宽松周期中最受益的板块，尤其是钢铁、水泥、建筑建材等行业。■

（注：廖宗魁，联讯证券策略分析师）